招商证券发布研究报告称，4月PMI和高频数据显示制造业投资需求动能有所减弱，内生性复苏亟待消费接力，服务消费有望成为新增长点。4月底政治局会议指出“内生动力还不强，需求仍然不足”，对后续经济发展提出更高质量的要求，总量政策定调保守、或进入观望期，产业政策定调偏积极意味着“跨周期”调节有望助力扶持新动能。

此外，5月FOMC加息25BP、大概率为最后一次加息，美国Q1实际GDP增速显著低于市场预期，消费、地产销售、耐用品订单等数据同步转差，就业数据仍有韧性或延缓衰退，进而市场关于9月降息的预期大概率难以兑现。预期差之下，美债、美股、黄金等资产均可能面临调整。

招商证券主要观点如下

(相关资料图)

复苏换挡进一步确认，消费和投资的结构性变化或更重要

1)3月工业企业效益缓慢爬坡。3月规上工业企业营业收入累计同比-0.5%(1-2月为-1.3%)；规上工业企业利润总额累计同比-21.4%(1-2月为-22.9%)。工业企业效益改善幅度不高的原因在于：工业增加值改善提振营收，但PPI下降拖累价格且企业“三费”明显上升导致利润率下滑。2季度经济边际改善幅度较大的领域或为服务消费和出口相关行业，可关注相关行业利润表现。

2)制造业PMI重回荣枯线下方。4月官方制造业PMI降至49.2，前值51.9；4月官方非制造业PMI录得56.4，前值58.2。其中，新订单和新出口订单指数为48.8和47.6，比上月分别下降4.8和2.8个百分点，表明制造业内外需同步回落。

3)高频数据指向温和复苏，结构重于总量。4月下旬开工率和产量高频指标弱于4月上旬，前期疫后脉冲和抢开工对投资需求的提振边际转弱。4月商品房销售较3月转差、但汽车消费好于3月，五一假期出游需求旺盛，预计服务消费继续维持改善态势。

总量政策进入观望期，产业政策值得关注

1)政治局会议对各领域定调偏积极、关注中长期发展。对于经济形势，会议肯定一季度“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”的同时，对后续复苏提出了更高要求——“内生动力还不强，需求仍然不足”。对于宏观政策，财政要求“加力提效”，货币要求“精准有力”，与去年中央经济工作会议基调一致，未来发力点包括增加居民收入以提振消费、以政府投资带动民间投资、激发主体活力等。对于产业政策，会议提出“既要逆势而上，在短板领域加快突破”，对应高端制造和人工智能领域，“也要顺势而为，在优势领域做大做强”，巩固和扩大新能源汽车发展优势。对于房地产，一是“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”，二是“超大特大城市城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，增量的住房保障政策值得期待。

2)稳就业继续发力。4月26日国办发布《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，提出加大对吸纳就业能力强的行业企业扩岗政策支持、支持国有企业扩大招聘规模等措施。

3)资金面宽松延续。节前最后一周跨月以及跨节流动性需求将上升，央行实现净投放4260亿元呵护流动性，节后流动性明显改善，央行逐步回收流动性，在多银行下调存款利率消息传出和市场对复苏动力担忧影响下，10年期国债收益率降至2.73%。

美国加息渐近尾声但预期差仍将影响资产波动

1)美国Q1实际GDP增速显著放缓。美国Q1实际GDP季调环比折年率1.1%，低于市场预期1.9%和前值2.6%。其中，个人消费支出环比折年率3.7%，主要贡献来自耐用品消费，预计Q2在地产销售转差背景下耐用品消费贡献将再度转弱；私人投资环比折年率大幅降至-12.5%，企业资本开支意愿下降。

2)就业数据韧性降低硬着陆预期，亦引发FED政策波动。4月非农就业人数新增25.3万人，前值23.6万人；失业率降至新低3.4%，前值3.5%。就业韧性反映供需仍紧和服务业动能的持续支撑，或引发加息预期波动(但未必加息)，但JOLTS和职位空缺率等数据反映需求有所降温。

3)加息接近尾声，但资产预期差或引发资产波动。5月美联储如期加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，市场最新预期为6月暂停加息、9月降息。但9月未必降息，市场大概率存在预期差，进而美债、美股、黄金短期均有调整压力。

风险提示：国内及海外政策超预期。